中國房價泡沫收場的N種姿勢

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中國房價泡沫收場的N種姿勢

劉勝軍：十九大後，中國房價將迎來歷史性拐點。政府勢必採取措施緩沖房價下跌，但其托市能力和意願都在減弱。

更新於2017年5月4日 06:14 FT中文網撰稿人 劉勝軍

天下沒有不破的泡沫，但再沒有什麼比房價泡沫更折磨人的神經了。經濟學家魯迪格•多恩布什(Rüdiger Dornbusch)那句名言用來形容中國當前的房價泡沫再貼切不過了：“危機到來所用的時間比你以為的久得多，然後它發生的速度又比你以為的快得多。”

對於中國這場長達十幾年的房地產大牛市，泡沫已是公認的定論，無須更多論證。唯一的分歧是泡沫還能持續多久？

問題在於，預測中國房價泡沫何時見頂是幾乎不可能的任務。原因是：第一，房地產已經綁架了經濟增長、地方財政和金融體系，這意味着政府總是有動力去阻止房價崩潰的風險；第二，政府仍然有強大的能力去刺激樓市。例如，2015年全國房價普遍下跌，隨即官方開始放鬆購房限制，“房貸利息抵扣個稅”這個政策只是討論了一下並未來得及實施，房價就開始了新一輪猛漲。

因此，我們能做的僅僅是分析哪些因素的變化會影響政府“托市”的動力和能力。

收場姿勢之一：貨幣政策中性化

大師弗里德曼說的深刻：價格是一種貨幣現象。房價泡沫也不會例外地源於過多的貨幣追逐房產。

2009年到2015年之間，中國信貸平均每年增長20%左右，大大高於名義GDP增長率。截止2016年末，中國M2達到155萬億（約22萬億美元）、GDP為74萬億（11.7萬億美元），而美國的M2和GDP分別為13萬億美元和18萬億美元。換言之，中國的GDP只有美國的2/3，但中國的貨幣量卻相當於美國的1.7倍！這是理解房價泡沫的關鍵數據。 

圖：中國貨幣超發嚴重

圖：中國的貨幣供應量M2全球遙遙領先
來源：Levy Economics Institute of Bard College

以中國的金融體系是間接融資為主來解釋過高的M2/GDP比率是牽強的，因為在2008年金融危機後這一比率迅速竄升，與之吻合的是大規模的信貸投放。在危機後的幾年，中國新增M2佔到全球的40~50%，這足以解釋中國資產價格泡沫的來源。令人震驚的是，2016年工農中建四大行新增貸款超過60％投入了房地產。

問題是寬松貨幣營造的資產價格盛宴是一場幻覺。當泡沫膨脹到一定程度，央行出於恐懼就不得不開始剎車，而且這種剎車往往來得太晚，資產價格泡沫隨即被戳破。歷史一再證明這一點。

以日本世紀性的房地產泡沫為例。在維持了兩年零三個月的超低利率後，日本央行終於在1989年5月啟動加息。1989年12月29日，日本股市達到頂點後開始崩潰。房地產泡沫則反應稍慢，在1991年達到歷史頂點後崩潰。

圖：日本央行貼現利率

圖：日本資產價格指數
來源：Maurice Obstfeld,加州大學伯克利分校。

再看美國2008年次貸危機。在保持了將近三年的低位利率後，美聯儲於2004年啟動加息周期。加息戳破了房價泡沫，2006年房價開始普遍下跌，隨即引發2007－2008年的次貸危機。

圖：美國聯邦基金利率

圖：Case-Shiller房價指數

有人或許會問：“既然如此，干嗎加息？”原因很簡單，低利率猶如在高速公路不斷踩油門，當車速過快時，除了加息（踩剎車）之外沒有其他選擇。

2017年3月中國央行行長周小川在博鰲論壇提出“在多輪量化寬松之後，我們已經到了周期的尾部……要認真地去考慮什麼時候如何離開這種貨幣寬松的周期”。周小川的憂慮並非杞人憂天，2009年以來的寬松貨幣政策產生了兩大嚴重後遺症：杠桿率激增和房價泡沫。這兩個問題目前都已經迫近臨界點，如果任由其發展，發生系統性風險是大概率事件。因此，筆者判斷，2017年十九大之後，隨着“穩增長”政治壓力的減輕，貨幣政策收緊是大勢所趨，這意味着房價泡沫將迎來重大拐點。

收場姿勢之二：土地供應制度

供求決定價格是市場經濟的基本規律，資產市場亦不例外。中國的房價泡沫既有貨幣超發帶來的“需求無度”，也有土地供應制度僵化導致的供應短缺。

在發達國家，土地基本為私有，這意味着土地供應的彈性很大，一旦房價上漲，土地供給“自動”就會增加，從而緩和供求矛盾。但中國的情況截然不同，中國土地為國有，且由國土資源部每年向各省市分配指標。上海等一線城市缺的不是地，而是用地指標。理論上講，上海仍有大量農業用地可以轉化，因為農業功能完全可以疏解到江浙農村。

從直覺上講，東部沿海地區房價上漲壓力大，應該增加土地供應。但陸銘等人的研究發現，土地指標的分配更傾向於中西部地區而非東部地區。這意味着土地供給的分配，加劇了東部地區的土地供求矛盾。政府政策與市場規律的背離有幾種可能的解釋：1）體現中央支持中西部發展的戰略意圖；2）觀念誤區：不少人認為一線城市太大了，大城市病突出，需要限制發展。而收緊土地供應則體現了這種意圖。其效果適得其反：由於經濟競爭力的差異，一線城市人口呈現“凈流入”狀態，土地供應限制只會使大城市各種資源矛盾更加突出。

來源：陸銘等（2015），“偏向中西部的土地供應如何推升了東部工資”

實際上，中國的一線城市不是太大，而是管理和規劃水平差。最典型的例證是東京：東京圈的國土面積比北京市還小一點，但集中了將近29%的日本人口，生產了30%以上的GDP，2010年東京的人均GDP7.2萬美元，高出全國平均值67%。2014年時，東京圈都市面積為8,547km²，人口37,843,000人，按都市地區面積計算的人口密度約為4,400人 /km²。北京市佔地面積為16,800km²，都市地區面積3,820km²，2014年時的人口為21,009,000人，按都市地區面積計算的人口密度約為5,500人 /km²。可見，北京的問題不是太大，而是太集中，應該向周邊衛星城疏解，形成都市圈的概念。

問題是，土地供應制度會變嗎？答案是肯定的。2017年4月6日住房和城鄉建設部、國土資源部共同簽發《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知，明確提出了按照庫存消化周期調整供地的量化標準：對消化周期在36個月以上的，應停止供地；36-18個月的，要減少供地；12-6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。雖然這樣的思路仍具有計劃色彩，但在尊重市場規律上體現了理念的進步。

重慶地票制度的實踐為土地供應探索了另外一種路徑：把宅基地復墾，然後獲得相應地票（土地指標）。這種方法在保持總體耕地面積不變的情況下，把郊區的宅基地變為市區的建設用地，可以大大緩解土地供應的結構性矛盾。這一制度已經推廣到鄭州。重慶房地產價格相對較低，被認為與地票制度密切相關。

土地供給制度的改變，將為過熱的一線城市房價降溫。

收場姿勢之三：破解土地財政

中國國務院發展研究中心原副主任劉世錦說，“城市政府總是有意無意把房價往高推，為什麼這么搞呢？賣地有收入。”劉世錦一語道出了中國房地產“泡沫剛性”的制度關鍵：土地財政。

土地財政始於1994年分稅制改革，土地出讓金被劃為地方財政收入。房地產牛市啟動後，地方政府從土地財政嘗到了甜頭，從此欲罷不能。因此，每當房價下跌，地方政府必定想方設法“托市”，“調控”屢屢成為“空調”。幾輪博弈下來，投資者已經形成了理性預期：政府不會允許房價真的下跌。

對資產價格而言，預期最為重要。要打破房價不跌的金身，就必需破除土地財政。從某種程度上，我們可以把地方政府想象成股市的莊家，終結土地財政意味着莊家的撤離，房價焉能不跌？

土地財政是個怪胎，嚴重扭曲了政府行為，導致了腐敗盛行（與土地相關的腐敗占據很大比例）。更重要的是，政府任期制必然導致行為短期化，每屆地方官員都希望多賣地，不顧後任有沒有地可賣。不僅如此，政府是“喂不飽”的，大量賣地收入被用於各類工程，導致政府規模不斷膨脹。中國的地方政府融資平台出現債務危機，不是因為地方缺錢，而是因為地方政府過度投資，而土地財政是制度誘因。

因此，終結土地財政已成共識。問題是怎麼實現這一點？這需要開源節流雙管齊下。節流，就是要提高地方政府財政透明度，倒逼開支縮減；開源，就是開辟新的地方財政收入來源。從全球范圍來看，房產稅是最佳選擇。最近幾年，關於房產稅的討論一再成為熱點。當局遲遲未能決策的原因是：鑒於房地產價格已是高位運行，開征房產稅可能戳破泡沫，甚至引發經濟動盪。這一顧慮在十九大之前仍然不會改變。但十九大之後，經濟維穩壓力減輕，房產稅勢必再度提上日程。當然，這需要立法先行。但無論如何，房產稅的推出，將大大增加投機客的財務成本，抑制投資需求。

收場姿勢之四：危險的杠桿

肯尼斯.羅格夫在《這次不一樣：800年金融荒唐史》中尖銳地指出：所有金融危機的本質都是債務過多的危機。過度債務是危險的。無論2008年次貸危機還是2015年中國股災，高杠桿都扮演了重要角色。

從表面上看，中國的購房杠桿並不高，銀行甚至對二套房要求70％的首付款。但這一數據具有欺騙性：很多年輕人買房，不僅借了銀行的貸款，還借了父母、岳父岳母的錢，甚至借了影子銀行資金。短期來看，父母的錢或許可能不需要償還。但是當父母需要資金（例如看病）時就會成為子女的債務。因此，中國的家庭部門負債是被低估的。從國際對比來看，日本在房產泡沫最嚴重的1989 年，居民新增房貸占當年 GDP 的比重也未超過3.0% ，而中國2015年達到 5.5% 。美國金融危機前新增房貸 /GDP 峰值為8.0%，而中國2016年上半年新增房貸與公積金貸款占 GDP 比重已達 8.6%。中國的房貸余額/GDP目前約25%，已達到日本90年地產泡沫頂峰時的水平。中國房地產總市值佔GDP的比例為411%，遠高於全球260%的平均水平。從趨勢看，居民購房貸款新增額/新增商品房銷售額從2011年的17.3%，猛增至2015年的36.7%，2016年上半年再次創新高至56.5%，首付比其實已經低於美國金融危機之前07年時平均50%的首付比例。目前中國居民房貸收入比0.46，已超過日本房產泡沫時期的水平。父母可以幫忙解決首付款，難道還貸款也要靠父母嗎？

最近公布的上市公司報表讓我們得以一窺房地產加杠桿的瘋狂程度：2016年工、農、中、建四大行超過六成的新增貸款流向了房貸領域，其中中國銀行佔比高達81.7%。

圖：中國家庭部門迅速加杠桿
來源：Wells Fargo Securities

收場姿勢之五：經濟再平衡之困

2008年金融危機後，全球經濟再平衡。作為世界出口大國的中國亦深受沖擊。顯然，中國經濟要在新的形勢下重新平衡，必需提高消費率，以對沖萎縮的出口需求。目前中國的家庭消費/GDP多年徘徊在35％左右，遠低於60％的世界平均水平。

圖：家庭消費/GDP

制約中國局面消費的因素很多，但房地產是一個重要因素。一線城市房價收入比高達30倍以上，嚴重透支了“房奴們”的消費能力。 據國際貨幣基金組織的全球房價觀察報告，2016上半年房價收入比深圳、北京、上海以38.36、33.32和30.91位居前列，房價租金比則均超過50倍。如果中國當局意識到這一問題關繫到經濟轉型的成敗，就應該下決心告別“房地產泡沫”。

結束語

中國房地產泡沫多年屹立不倒，背後是貨幣超發、土地供求失衡及土地財政等因素，導致政府的房地產調控缺乏誠意，進而形成“房價不會跌”的社會預期。但是，上述三大因素導致整體經濟風險不斷積累，遲早需要壓力釋放。當前制約壓力釋放的主要因素是十九大前的維穩壓力。可以預期，十九大之後，政府行為更趨理性化，房價泡沫將迎來歷史性拐點。

當然，鑒於房地產規模之大，政府對房價的下跌不會無動於衷，勢必採取措施進行緩沖，但政府托市的能力和意願都在減弱。加爾布雷斯在《大崩潰》中說的到位：“一隻充滿氣的皮球一旦被捅破，就不會有條不紊的漏氣。”