借貸上癮：中國式的政治經濟怪圈

https://cn.nytimes.com/business/20170525/china-debt/zh-hant/

借貸上癮：中國式的政治經濟怪圈

KEITH BRADSHER 2017年5月25日

上海——中國掀起了一輪支出熱潮，借錢建設城市，打造製造業巨頭，培育金融市場——這些錢給這個經濟強國提供了動力。但以債務驅動的這輪熱潮，眼下正對世界第二大經濟體造成威脅，有可能拖累它的增長。

隨著本國經濟走向成熟，中國不得不通過借更多的債來保持增長活力，但事實可能會證明此舉不可持續。另外，這些錢正越來越多地通過銀行系統外不受監管的不透明渠道流動，隱藏的風險一旦爆發，中國很容易遭受衝擊。

週三，一家大型信用評級機構拉響了警報，說債務的穩步累積會在未來幾年裡侵蝕中國的金融系統。這家名為穆迪投資者服務公司(Moody\'s Investors Service)的機構，調低了中國的債務評級，自天安門事件五個月後，也就是1989年11月以來，它還是第一次這樣做。

中國的債務問題正被人拿來和日本的困境做比較。在經曆日漸以信貸為支撐的長期繁榮之後，日本的泡沫在1990年代初破裂。自從那時起，日本政府一直不願處置負債纍纍的企業，這是導致該國經濟在數十年間增長緩慢的因素之一。

中國的債務成癮可以追溯至2008年的全球金融危機。在全球經濟步履蹣跚之際，中國掀起了一輪支出熱潮，建設高速路和機場，進行房地產開發——所有這些都為經濟增長提供了源源不斷的動力。

為了籌集建設資金，地方政府和國有企業大舉借債。即便在金融危機的最糟糕階段已經過去之後，中國仍然繼續靠舉債獲取維持增長所需資金。

但對中國來說，信貸不能再產生同樣的功效。老齡化的勞動人口、不大的生產率提高幅度以及關於收益遞減的簡單算數，意味著中國必須借更多的債，才能維持還不如以前高的增長率。

近年來，中國每年的債務增長幅度都相當於經濟總量的15%，從而讓經濟增速維持在6.5%至7%之間。以同樣的尺度衡量，當中國經濟在2001至2008年間實現兩位數的飛速增長時，其債務水平幾乎沒變。

為最近的借貸熱潮推波助瀾的，還有不透明且攜帶巨大潛在風險的投資產品。舉個例子，前海人壽推出的一些經改造後變得更加吸引人的保單，看上去更像激進的投資產品，而非保守的人壽保險。

其產品承諾支付比傳統銀行帳戶高一倍多的利息，吸引到了大量普通投資者。為了把這些收益賺出來，前海人壽涉足了投機色彩越來愈濃的業務，投資於房地產、企業併購交易以及中國動盪的債券市場。

中國最近正加緊行動，對充斥著這類產品的金融系統展開清理。

監管機構禁止前海人壽銷售它最新推出的保單，並禁止其董事長進入保險業。另一家具有政治背景、因競購一系列美國大公司而引發爭議的大保險商安邦，本月同樣有兩款投資產品被叫停。

對中國來說這事關穩定。在上月的一場高級領導人會議上，習近平主席強調金融系統的健康是一個關乎國家安全的問題。

「金融是現代經濟的核心，」他說。「保持經濟平穩健康發展，一定要把金融搞好。」

前海人壽已經意識到，自己的爛攤子有可能引發不穩定。《紐約時報》核查了匿名人士上週發給幾家中國媒體的一份備忘錄。這份據稱來自前海人壽的備忘錄警告說，如果它不能募集更多資金、提振財務狀況，保單持有者可能會開展大規模遊行示威活動。

中國媒體稱，這份備忘錄似乎是真的——上面蓋了前海人壽的公章，還有其他一些識別信息。該公司拒絕置評，但在上週發聲明稱其現金流穩定。

中國當局眼下面對著一個複雜的經濟難題：如何在既不扼殺增長，也不會引得不滿的投資者走上街頭的前提下，清除以債務驅動的投機。

中國政府最新採取的旨在降低風險的舉措，在某種程度上造成了本國市場的動盪。更高的借貸成本以及不同尋常的信貸扭曲意味著投資者對增長心懷疑慮。中國經濟今年有一個強勁的開頭，但目前正顯示出趨冷的跡象。

北京面臨的挑戰正在於此。中國不願採取強有力的措施去控制信貸的過度增長，擔心信貸增長的全面放緩會導致中國領導層的經濟增長目標無法達成。但如果不果斷採取行動，債務水平就會以很可能不可持續的方式不斷提高。

「中國近年來的經濟增長軌跡一直伴隨著不平衡與脆弱性的累積，這種累積給其經濟和金融系統的穩定帶來了風險，」惠譽(Fitch Ratings)亞洲主權評級總監費安德(Andrew Fennell)說。

前海人壽是困擾著整個系統的那種狂熱投機的極端例證。

這家創辦於五年前的保險公司第一年只收到4000萬美元保費。而其去年的保費收入達到了146億美元。

保險商、信託機構、非銀行金融公司、小型地方性銀行以及其他未被嚴格監管或根本不受監管的企業，全都試圖利用中國不斷擴張的信貸市場賺快錢。它們的信貸活動已經佔到中國總體信貸活動的一半以上。

前海人壽從去年底開始遇到麻煩。它的創始人和控股股東姚振華對中國最大的房地產開發商之一萬科發起了惡意收購，按照其計劃，此項交易所需資金會有很大一部分來自保費。

這種高槓桿交易正受到更多審視。中國當局已經開始就所受監管頗為寬鬆的投機性信貸公開發出警告。

「槓桿率的持續增加不利於經濟的持續發展，並且在積累一定的風險，」央行副行長易綱今年3月表示。「我們考慮降槓桿首先要考慮穩槓桿，就是總的槓桿率還是要把它穩住，或者讓它每年增長少一些、慢一些，要穩住。」

央行行長周小川上月表示：「每個企業，特別是那些槓桿率已經過高的企業，要有所控制。」

前海人壽首當其衝。

中國保監會於去年12月叫停了前海人壽的新產品，說該公司獲准經營的是風險相對較低的人壽保險業務，實際上卻在銷售高收益債券。兩個月後，該監管機構又指責這家公司誤導了有關部門。

「前海人壽編製提供虛假資料的行為，事實清楚，情節嚴重，應當依法予以處罰，」中國保監會稱。

這些舉措嚇住了消費者。2017年一季度，前海人壽源自新推出保單的保費收入僅為1140萬美元，同比驟降99.8%。

前海人壽堅稱公司狀況良好。但外洩的備忘錄表明它面臨著很大的麻煩。

「客戶多集中於廣東、江蘇、上海等經濟發達地區，」備忘錄裡寫道。「上述地區的客戶維權意識較強，不排除引發群體性事件的可能。」

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翻譯：紐約時報中文網

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