中國經濟有啥強刺激？

(Ajin 開口)

中國需要的經濟強刺激是啥？俺的嘴皮數年來一直反覆說到爛了，就是大眾的消費刺激啦！

中國唯有拓廣強化中產階級，讓普羅大眾放心大膽消費，減少依靠儲存或房地產致富，切斷黨營企業無效率，棄絕國營企業黑箱，讓中南海退出市場管控，興起普羅大眾決定的市場，唯有這樣，才能挖掘到中國所需要的經濟強刺激。然而，要達到這成果所需付出的機會成本就是中南海用權力自宮換來民富黨窮。所以呢，難也！

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中國經濟之辯：新周期到來了嗎？

更新於2017年6月12日 06:16 北京大學滙豐商學院海上絲路研究院 何帆、朱鶴

編者按：上半年經濟數據走好，對於中國經濟走勢也形成不同看法，這是新周期的開始還是經濟尚且在逐步探底過程之中？FT中文網近期組織《中國經濟周期之辯》專題討論，

2017年中國經濟開局良好。一季度GDP增長6.9%，規模以上工業企業利潤同比增長28.3%，為2011年以來最快增速。這引發了經濟學界的爭論，一種較有代表性的觀點認為，中國經濟已經從“新常態”轉入了“新周期”，可能會進入一輪較為強勁的經濟復蘇。我們認為，得出這種判斷可能為時尚早。導致部分企業利潤增加的主要因素並非是需求回升，企業利潤增加之後未必會相應地增加投資，即使企業有意願增加投資，在現有的貨幣和信貸政策條件下也未必能得到支持。其它因素，如政府投資、消費和凈出口亦無法有效地拉動中國經濟增長。中國經濟增長仍然存在下行壓力，如果政府希望維持較高的經濟增長速度，要麼採取傳統的“強刺激”，要麼及早推出“強改革”。

雖然2017年以來企業利潤有了回升，但不是所有的企業都雨露均沾。如果觀察各類企業的表現，可以大致發現以下特點：其一，大中型企業利潤回暖較快，同比增速快於工業企業整體增速。2017年1-4月，大中型企業累計利潤同比增速為31.7%，比整體工業企業利潤增速高出了7.3個百分點。同時，在工業企業總利潤的佔比已經達到66%，基本上主導了工業企業的總利潤水平。其二，國有企業扭虧為盈，是企業利潤整體回暖的關鍵因素。2017年1-3月國有企業利潤同比增長70.5%，遠遠高於其它類型企業（集體企業7.6%，股份制企業30.2%，外商企業24.3%，私營企業15.9%）。其三，上中遊行業盈利回暖遠好於下遊行業。2017年1-3月，上遊行業利潤達1228億，去年同期虧損54億。中遊行業利潤達到8040億，同比增長36%，其中黑色加工、有色加工、化纖等行業盈利改善最大。相比之下，下遊行業利潤同比增長僅為2.9%。

為什麼大中型、上中游的國有企業利潤增長速度最快呢？一個重要的原因是行政化去產能政策急速推進，導致原材料價格大幅上漲。這在煤炭、鋼鐵、化工和有色等行業表現得尤為突出。2015年底至今，煤炭和鋼鐵產品價格出現明顯回升，目前5500大卡的動力煤價格基本穩定在了600元左右，相比2015年底的價格增加了230元，增幅超過70%，螺紋鋼的價格在3500元上下波動，比2015年底的價格幾乎增加了一倍。2017年1-4月，煤炭開採與洗選業的累積利潤比2016年同期增加了100倍，黑色金屬冶煉及壓延工業的利潤同比增幅達141.5%，遠高於其他行業。

反觀紡織、橡膠、食品等下遊行業的利潤增長則較為溫和，市場需求整體偏弱。2017年1-4月，紡織、橡膠和食品加工業的累計利潤同比僅為5.3%、5.4%和8.4%，大大低於同期工業企業整體的累計利潤同比增速24.4%。如此看來，這次利潤回暖其實是利潤在不同行業間的再分配。更可擔憂的是，這可能導致下遊行業的利潤受到進一步的侵蝕。如果上遊行業是由於價格上漲而出現利潤回升的，那麼，這一價格上漲因素很難完全傳導到下遊行業。我們已經看到，PPI從2016年中快速回升，而CPI則始終按兵不動，於是，大部分價格上漲都轉化為下遊行業的成本上漲。紡織、金屬製品、橡膠、食品等行業的生產成本（PPRIM）的增速快於產品價格（PPI）的增速，這其中的缺口部分就是因成本上升導致的利潤損失。

恰恰是那些利潤增長速度最快的企業，投資意願反而最弱。從歷史數據來看，工業企業利潤增長並不必然帶來投資的增長，二者在2016年以來出現了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實際投資的同比數據卻一路下滑。當然，在一般情況下，如果企業盈利改善，會在一定程度上促進企業的投資，如果觀察除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其它製造行業，確實能夠發現盈利和投資之間的正相關關係，但是，上述這幾個行業的盈利卻對投資幾乎沒有影響。我們認為，這種現象背後的原因是，近期利潤增幅較快的行業在前期虧損幅度也較大，因此當企業盈利增加後，這些企業首先想做的是用利潤減少以前的虧損、減少債務負擔、儘快修復資產負債表，而非貿然地增加投資。這和日本在20世紀90年代進入經濟衰退時期企業的行為表現異曲同工。

退一步講，即使盈利增長較快的企業確實有意願增加投資，在目前偏緊的信貸環境中也將受到極大的制約。企業的固定資產投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。從歷史經驗來看，較為寬鬆的信貸政策刺激了較為強勁的投資增長，但目前國內金融市場去杠杠正處於攻堅階段，短期內看不到貨幣政策重返寬鬆的跡象。中國非金融企業的槓桿率已經達到全球第一，2015年非金融企業債務佔GDP的比例為131%，遠超過90%的國際警戒線。為了防範系統性金融風險，國內金融監管部門採取了一系列政策加強監管，央行的貨幣政策相對收緊。2017年第一季度金融機構超額準備金率為1.3%，為歷史數據第二低位。2017年初至今，各項利率明顯上升，表明央行有意引導利率上行。在這種背景下，企業獲得資金的難度和成本都隨之加大，因此，企業擴大投資這件事，既不為，亦不能也。

假如企業投資增長乏力，那麼，政府投資、消費或凈出口能否拉動中國經濟增長呢？

從政府投資來看，2016年基建投資增速較快。這一方面是因為2015年的基數較低。地方政府到期債務在2015年下半年集中爆發，同時債務置換進度不如預期，導致地方政府捉襟見肘。2016年地方財政有所緩解，基建投資才開始發力。其二是2015年簽約的PPP項目到了2016年集中落地，導致政府投資上揚。2017年的基礎設施投資能節節拔高嗎？很難。由於2016年基數較高，而PPP的優質項目已經大體告罄（前期落地項目中超過半數為優質項目，目前尚處於識別階段的項目中九成以上為非優質項目），再加上財政部出台多份文件規範地方政府融資和支出、銀監會也要求防控地方債務風險，很難設想2017年會出現基建投資的“大躍進”。

從消費來看，從2011年以來，社會消費品零售總額的同比增速呈現出平穩下降的趨勢。2016年受到購置稅優惠政策的影響，汽車銷售同比增速高達15.9%，拉動了當年的消費增長，但優惠政策透支了未來幾年的汽車消費，2017年前四個月汽車累計銷售同比增速已經降為-1.4%。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現新的消費熱點之前，預計消費只會保持增速平穩下滑的趨勢。

從外需來看，外部需求回升的基礎並不穩定，凈出口對GDP增長的拉動效應不大。儘管2017年第一季度進出口數據較好，但4月海關數據顯示進出口增速大幅度下滑，低於先前的市場預期。美國經濟增速已經接近潛在增速，特朗普的財政刺激政策前景並不明朗，歐洲和日本等主要經濟體增長乏力，外部需求進一步提升的空間有限。

綜上，我們認為，當前企業盈利的回暖不可持續，更不會因此帶來企業投資的快速增長。所謂的“空中加油”，即庫存周期（短周期）見頂下行之際，會遇上產能周期（中周期）見底回升，可能會遇到無油可加的窘迫局面。中國經濟的“新常態”並未出現根本的改變，下行壓力依然存在，2017年可能出現“前高後低”的格局。如果政府希望將經濟增長繼續保持在6.5%的較高目標，那麼，一種選擇就是在經濟下滑之後，再次啟動傳統的“強刺激”政策，通過寬鬆的財政和貨幣政策，刺激地方政府和企業的投資，但這一“強刺激”政策的副作用已經多次出現，而且一次比一次更強烈，應慎用這種“興奮劑”。另一種選擇則是及時推出“強改革”：啟動國有企業改革；開放能夠切實改善民生、增加人民“獲得感”的服務業，如醫療、教育、養老、通訊等；以更為市場化的方式推進城市化和環境保護；實行更高水平的對外開放，等等等等。這些改革將釋放出強烈的信號，從根本上提振市場信心。沒有比2017年更為合適的改革時機了。觀眾已經入席，大幕緩緩拉開，全場肅穆莊嚴，只等節目開演。

（註：本文僅代表作者本人觀點。何帆為北京大學滙豐商學院經濟學教授，海上絲路研究院執行院長；朱鶴為北京大學滙豐商學院海上絲路研究院執行院長助理。）