全球經濟戰略亟需重大改變

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2015年10月09日 06:30 AM

全球經濟戰略亟需重大改變

美國前財長、哈佛大學教授 勞倫斯•薩默斯 為英國《金融時報》撰稿

本周五，世界各地的金融政策制定者將在秘魯召開年度會議，眼下全球經濟正面臨自2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產以來最嚴重的險境。

隨著以中國為首的多數主要新興市場出現種種問題，長期停滯問題——即使貨幣政策非常寬松，工業國家也無力保持令人滿意的增長速度——日益惡化。

這引起了人們對發生全球惡性循環的擔憂：工業國家的緩慢增長會傷害輸出資本的新興市場，從而進一步減緩西方的增長。已經瀕臨停滯的工業化經濟體承受不起負面的全球衝擊。

政策制定者們嚴重低估了西方國家重回衰退以及全球發生衰退的風險。如果出現衰退，貨幣政策制定者們將缺乏應對工具。

工業國家目前基本沒有任何再放松貨幣的余地。預計日本和歐洲的利率將長期維持在非常低的水平，而美國的利率水平僅會以非常緩慢的速度上升。

面對當前挑戰，政策制定者們需要作出一個明確的全球承諾，將增長加速作為宏觀經濟政策的主要目標。采取行動時不能局限於貨幣政策。

俗話說：“習慣成自然。”這句話再符合近幾年的全球經濟不過了。雖然人們口頭上一直在說擺脫危機，但各國的未來國內生產總值(GDP)預估值都出現了大幅下調。

相較於2012年作出的預測，國際貨幣基金組織(IMF)將2020年美國的GDP預估值下調了6%，歐洲下調了3%，中國下調了14%，新興市場下調了10%，全球整體下調了6%。

而這一慘淡預測的前提是：工業國家不會出現經濟衰退，發展中國家也不會出現系統性危機。這兩大前提哪個也不能認為理所當然成立。

我們正處於一個新的宏觀經濟時代，在這個時代，通縮危險要大於通脹危險，而且我們不能依靠市場經濟的自我修復功能。經濟衰退不僅代價高昂，而且阻礙未來產出的增長，這種滯後效應遠超人們在幾年前的想像。

西方債券市場正在發出一個強烈的信號：政府債券太少，而不是太多。與往常一樣，當形勢開始惡化時，兩撥人展開激烈辯論，一派認為要保持現狀，另一派則敦促進行重大調整。我深信全球經濟戰略亟需重大改變。

歷史告訴我們，市場缺乏效率，且對經濟基本面的判斷往往是錯誤的。它還告訴我們，因為不利的市場信號不符合自己的先入之見而忽略它們的政策制定者，可能會犯嚴重錯誤。

這是2008年爆發金融危機的最重要教訓之一。如果政策制定者們當初能透過抵押貸款證券注意到美國住房市場的價格信號，或者從銀行業股價上察覺到金融體系的健康信號，他們面對不斷聚集的風暴就會反應更加迅速。還有歐洲的教訓。對希腊債務不會得到全額償還這一市場信號置之不理的政策制定者，沒能及時作出必要判斷，並為此付出了巨大代價。

債券市場的教訓

考量一下工業國家的政府債券市場如今正在暗示什麼具有指導意義。它們是世界上最具流動性的金融市場，反映了很大一群消息靈通的交易員的判斷。兩個結論十分突出。

首先，風險嚴重指向低於官方目標的通脹率。在工業國家，沒人認為各國央行在可預見的未來將實現它們2%的通脹率目標。即使在通脹預期最高的美國，對自2020年開始的五年期間的通脹預期也只有1.5%。

這還是在債券市場表明貨幣政策仍將比美聯儲(Fed)預期的更加寬松的情況下：美國聯邦基金期貨市場預計，2017年底的利率將在1%上下，而美聯儲最新預測的中位數是2.6%。如果債券市場信任美聯儲的貨幣政策，那它將預期更低的通脹率乃至通縮風險。

第二，普遍預期是實際利率會異常低。近25年來，實際利率一直呈下降趨勢。

工業國家未來10年的平均實際利率預計將為零。即使這或許反映了某種可能性，即實際利率將受到名義利率零下限以及通縮的人為提升。在實際利率如此低的情況下，沒有任何跡像表明經濟將會過熱。

許多人會辯稱，債券收益率被量化寬松政策人為壓低了，因此，利用它們來推斷未來的通脹和實際利率是錯誤的。這種情況不能被排除。但值得注意的是，美國如今的利率低於實施量化寬松期間的平均水平，而預測者幾年來一直在自信——但錯誤地——預期利率會上升。

對於這種緩慢增長、低通脹預期及零實際利率同時出現的最有效的解釋是長期停滯假設。

這種假設認為，高儲蓄、投資降低以及避險心理增加這三者的結合壓低了伴隨充分就業的實際利率。結果是，名義利率的零下限變得具有約束性。

有四個因素導致了常態實際利率的大幅降低。首先，不平等的加劇——流向資本以及企業留存利潤的收入份額的增加——提升了人們儲蓄的傾向。

第二，對勞動力增長放緩以及生產率提升變慢導致增長放緩的預期，使投資減少而加大了對儲蓄的激勵。

第三，更廣泛的監管以及不確定性的增加造成金融中介活動中摩擦增多，這會阻礙投資。

第四，資本品價格下降，同時經營企業所需實物資本數量減少——想想Facebook的市值是通用汽車(GM)的5倍多。

新興市場遭遇逆流

直到不久前，新興市場表現強勁還是一個主要的亮點。它們大舉接收來自發達國家的資本，這些資本在發達國家國內無法進行有效益的投資。

結果是，這些資本獲得比其他情況下能獲得的更高的利率，工業國家的產品出口需求上升，以及發達經濟體的彙率競爭力加強。

工業國家流向發展中國家的資本總額從2002年的2400億美元，升至2014年的1.1萬億美元。與利率討論尤其相關的是，發展中國家私人部門的外幣借款從2008年的1.7萬億美元，升至2015年的4.3萬億美元。

國際金融協會(Institute of International Finance)的數據顯示，發展中國家淨資本流動今年急劇下降——這是近30年來首次出現如此大的降幅——離開發展中國家的私人資本數量超過1萬億美元。

任何討論都不得不從中國開始，其在2010年至2013年澆築的水泥數量超過了美國在整個20世紀澆築的水泥數量。看一下投資驅動型經濟體——無論是遭受上世紀70年代和80年代石油衝擊之前的日本，還是上世紀90年代末的“亞洲小虎”——近期的歷史可以知道，增長並不是溫和放緩的。

中國還面臨許多其他挑戰，從這個星球歷史上最為迅速的人口老齡化，到城鎮化進程放緩。它還面臨政治合法性以及如何處理無效投資的問題。

即便采取樂觀的觀點，即中國會平穩地轉向服務業主導的消費驅動型增長模式，中國的生產結構也將會向輕工業大大傾斜，因此中國能夠支撐大宗商品市場的日子已經一去不復返了。

問題絕不僅僅局限於中國。俄羅斯正在艱難應對低油價、法治崩潰和嚴厲制裁的問題。巴西一直遭受大宗商品價格下跌的衝擊，但政治失靈的衝擊更為嚴重。印度是一個罕見的例外。但從中歐到墨西哥到土耳其再到東南亞，工業國家經濟放緩加上本國政治失靈，抑制了這些國家的資本流入並鼓勵了資本外流，從而破壞了增長。

堅定立場

所有這些對齊聚利馬出席IMF和世界銀行(World Bank)年會的各國政策制定者們意味著什麼？現在不是掉以輕心的時候。有人認為，緩慢增長只是2008年金融危機導致的暫時問題，這種觀點非常荒謬。最新數據顯示，美國經濟增長正在放緩，而歐洲和日本的經濟增長已經很慢。全球經濟接近失速，並且還在放緩，它的主要風險是陷入衰退。

最近最為成功的增長政策聲明是歐洲央行(ECB)行長馬裡奧•德拉吉(Mario Draghi)在歐元似乎瀕臨危機邊緣之際發下的著名誓言，即“歐洲央行將不惜一切代價保全歐元”。

德拉吉通過無條件承諾提供流動性和支持增長，阻止了早期的恐慌，幫助提升了歐洲的增長率，盡管這還不夠。

如今需要的是某種全球範圍的類似立場——一個表明各國政府認識到長期停滯及其全球蔓延是我們面臨的最大風險的信號。低迷的美國就業報告上周五發布後，美聯儲必須認識到早就應該很清楚的事：美國經濟的風險是雙方面的。只有在有明確、直接的通脹或金融狂熱潮爆發的跡像時才應加息。美聯儲還必須表明自己願意幫助阻止全球金融脆弱性導致全球經濟衰退。

歐洲、日本的央行需要清楚的是，它們最大的風險是經濟進一步放緩。它們必須展示出創造性利用手頭工具的意願。在債券收益率大大低於1%的情況下，傳統的量化寬松政策是否還有很大的刺激作用很令人質疑。它們必須准備考慮支持那些帶有風險溢價、且風險溢價可以被大幅削減的資產。它們可以通過吸收債券為財政擴張籌資，以實現更多目標。

長期低利率從根本上改變了我們該如何看待財政政策。正如低利率可以讓房屋所有者承受更大額的抵押貸款，政府也可以維持更高的赤字水平。如果當政府面臨5%的實際借款成本時，《馬斯特裡赫特條約》(Maastricht)的債務與GDP比率為60%的標准適當的話，那麼，如今實際借款成本為負時，比這高得多的比率肯定也是適當的。

實施更加擴張性的財政政策的理由在資金被用於投資或設施維護時尤其充分。在任何一個印發自己的貨幣且利率受零下限約束的國家，都有令人信服的理由進行財政擴張，直至需求加速。2008年之前的問題是借貸太多，但如今的問題更多是對生產性投資的貸款太少。

利馬會議不可避免地會對結構性改革的必要進行討論——這種討論一直都有。但是，如今強調結構性改革意味著要接受現狀。全球市場越來越有力地告訴我們，我們現在正處於一個非常不同的世界。

傳統的方式——聚焦於健康的政府財政、增加供給潛力以及避免通脹——會招致災難。此外，全球應對經濟萎縮的主要工具——貨幣政策——在很大程度上已經用完。因此，旨在提升全球需求的政策成為必然選擇。

如果我對擴張性財政政策的看法是錯的，那麼，風險是通脹加速將過快、經濟將出現過熱以及太多資本將流向發展中國家。這些結果似乎離我們很遙遠。但即使它們出現，也可以用標准的方法來應對。

如果我的分析是正確的，而政策沿著當前道路走下去，那麼，風險是全球經濟將掉入陷阱，這個陷阱與日本陷入其中25年的陷阱沒有不同——增長停滯不前但又沒有什麼解決辦法。如今的長期停滯面臨一種諷刺，即通常被認為魯莽的舉措提供了唯一謹慎的前進道路。

本文作者是美國哈佛大學(Harvard)查爾斯•W•艾略特校級教授(Charles W. Eliot University Professor)，曾擔任美國財政部長